市政公债与国债之惑

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　　【MarketWatch弗吉尼亚1月26日讯】众所周知，奥巴马总统周三下午就要发表国情咨文了，很多人现在感兴趣的是，他届时是否会宣布削减联邦税率的计划。
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　　不必说，这种可能性显然是非常有限的。

& S4 Z/ z3 ?# Z) R& t: U　　归根结底，考虑到联邦预算当前的糟糕状况，我们的确很难想象政府在可以预见的未来竟然还会有勇气去减税。

　　事实上，正如我们现在所看到的，AAA信用等级的市政公债收益率，现在几乎和同等期限的国债相去无几。假如这不是说明联邦政府将要减税，又该是在说明些什么呢？从合理的角度来理解，减税就意味着市政公债的税后收益优势将被削弱——这些债券的收益是不在联邦税收范围之内的。

+ W0 q) v% ?+ a# A- G　　这种解释当然不成立，正如我们之前所说到的，联邦政府减税的可能性近乎不存在。既然如此，正常的情况之下，市政公债的收益率应该要比同期限的国债低一些才是合理的。

　　然而，事实并非如此。具体而言，两者原本应该是税后收益率接近，现在倒成了税前收益率接近了。
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0 Y% J, T; w7 I  A0 |　　因此，从税后收益的立场出发，我们可以说，市政公债现在的确拥有不小的收益率优势。

9 }4 g5 {1 m) y　　我想，任何一位观察家都会明白，这样的情况显然不可能一直持续下去的。局面总归要有一方面发生变化。
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　　毋庸赘言，这种局面绝非自今日始。事实是，我一年之前就在文章中提到过这方面的问题，指出投资者若是相信这种情况不会永远存在，则不妨买进Market Vectors Long Municipal Index ETF(MLN)，并以同等量的规模做空iShares Barclays 20+ Year Treasury Bond Fund(TLT)。

! ]2 D1 D: n' Z+ L3 [. l; o, J　　事实证明，这样一个策略的确成功，在过去十二个月当中，假如投资者这样去做了，则他们将收获大约25%的利润，而且不会引发任何利率风险。更加让人吃惊的是，不论你是否相信，这样一个策略即便在今天，同样还是有很大可行性的。

* j/ g6 i! \7 m3 V  A$ Y+ ?　　比如，具体而言，十年期国债当前的收益率水平为3.63%，而三十年期国债的收益率为4.55%。对于税级在35%水平的投资者而言，这些国债产品的税后收益率本质上说来分别为2.36%和2.96%。

" v' o: K1 x( a0 M; g0 c　　与此同时，十年期AAA信用等级的市政公债，当前的收益率为3.27%，而三十年期的AAA市政公债，收益率则有4.44%。

6 t2 m8 z! t# u# h# o3 E/ Q　　换言之，国债的税前收益率要回归历史正常水准，的确还有很长的路要走。
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1 b) i" |+ R; M; N. D　　那么，当前这种反常的局面，是否就真的找不到一点根据了呢？比如说，这是不是因为市政公债倒债的风险比正常情况下更大的缘故呢？你当然可以这样说。不过，我们必须明白，联邦政府自己失掉债券信用评级机构高信用等级的可能性是极为有限的。
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　　更加容易被接受的解释是，市政公债的税后收益率优势之所以会出现，其实主要是2008年绵延至2009年初的信贷危机所造成的，在危机当中，投资者纷纷涌向高品质的投资，因此对国债的收益率造成了不正常的人为打压，这种情况迄今也没有完全恢复正常。
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　　假如真的是这样，则我们相信顶尖评级的市政公债比国债更有投资价值，显然是非常安全的。
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　　(本文作者：Mark Hulbert)

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