复苏竞赛谁能胜出

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　　近段时间，美欧日等发达经济体所公布的经济数据多少有些自相矛盾，市场各方莫衷一是。究其根源，在于金融危机所带来的居民和企业部门去杠杆化行为，并非一朝一夕之事。
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/ Z3 G: v/ D; O　　好坏掺杂的经济数据所透露出的信息是美欧日经济复苏之路并不平坦。周度初请及续请失业金人数高位徘徊，显示美国就业市场依然黯淡，2月份美国消费者信心指数的大幅回落也就在情理之中；主权债务危机令原本就步履蹒跚的欧洲经济更加迷茫，2月份德国经济景气指数自11个月来首次下滑，法国消费者信心指数也出现了2008年10月以来的首次回落；近邻日本则依然在通缩的泥潭中挣扎，尽管日本央行不遗余力地施出量化宽松之策。

　　在政策主导的初步复苏之后，经济内生增长动力不足，是目前发达经济体面临的困境，其本质就是私人部门去杠杆化进程远未结束。本轮危机从根本上导致了经济体系中的金融、企业、居民三大部门全面去杠杆化，其资产负债表的修复是决定经济复苏持续性的关键。在各国央行的支持之下，金融部门的去杠杆化行为率先结束，但影子银行的退出无疑大大削弱了其信贷能力。

; N0 {# v; K$ o* N3 _+ E4 l　　然而，居民和企业部门的去杠杆化远未结束。以美国为例，其居民部门的杠杆率自2000年开始加速上扬，危机爆发后上升至1.28的历史高位，显著高于其30年平均水平1.18。虽然自去年二季度开始居民杠杆率见顶回落，但是鉴于居民资产增速放缓以及负债的缓慢下降，预计杠杆率恢复至30年均值仍需3年左右的时间。而在非金融企业的去杠杆化方面，我们不妨参照历史经验，从上个世纪90年代储贷危机及科网泡沫破灭后的两次经济周期来看，美国企业的去杠杆行为大概需要3-4年。因此，私人部门的去杠杆化将是一个长期过程，而对于资产定价及资金融通起重要作用的影子金融体系的恢复将决定其未来进展。
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1 K" f6 |3 W) n# t+ P- X　　在复苏初期，与金融以及企业和居民部门去杠杆化相伴的，是政府的加杠杆化操作；而当经济复苏基础逐渐稳固之后，政府部门也需要改善其报表质量，从而加入到去杠杆化的行列，去杠杆化开始进入第三波，这也就是今年以来我们看到的全球范围内刺激政策的退出。

  K! v4 N/ H3 M* t, X5 q　　第三波去杠杆化进程中，我们乐于看到的状况是，经济复苏所带来的财政收入增长以及温和通胀可有效化解政府部门的债务问题，政策有序退出，不会造成经济二次探底。但是希腊危机提醒我们，可能出现政府被动去杠杆化的情形，尤其是在欧洲甚至日本，国债收益率的攀升以及政府强制性增收减支，势必将延长私人部门去杠杆化进程，经济面临二次探底风险。

　　希腊危机更像是华尔街投行、对冲基金与评级机构联手导演的一场戏，这场戏从欧元区建立的时候就开始了。现在，他们成功地撕掉了希腊的面具，其目的可能不仅仅是希腊，而是欧元，甚至是区域货币形态。此外，日本目前的主权信用评级前景也不容乐观。因此，如果将美欧日经济前景进行比较，笔者宁愿相信美国将在这场复苏竞赛中胜出，因为美国可以印刷钞票，可以找到中国和日本这样的债权人。

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