美国既不会通胀也不会通缩

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　　近日我与一些投资者交谈，他们表示不确定更应该担忧美国未来出现通胀还是通缩。好消息是，答案是投资者二者都无需担心，至少在未来几年之内。

　　美国的高失业率和低资本利用率意味着美国在工资和物价上面临的上行压力相当之小，而最近美元相对于欧元和英镑汇率的上升则有助于降低进口成本。
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) A2 N4 M7 ~# q# ^9 n　　那些强调通胀风险的人通常都会把矛头指向美国庞大的财政赤字。国会预算办公室预测，2020年之前财政赤字占GDP的比重平均可达5%，使得政府债务占GDP的比重从2009年的不足60%升至90%。尽管坐视财政赤字不断膨胀将给美国经济带来严重问题，这一赤字却不必然是通胀性的。
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　　持续攀升的预算赤字将挤出私人投资，推高长期实际利率，并增加未来纳税人的负担。但是，除非导致对物品和劳动力的过度需求，预算赤字并不会引发通胀。上一次美国面临高额赤字是在20世纪80年代早期，当时紧缩性货币政策导致通胀急剧下降。现在欧洲和日本也出现了高赤字和低通胀并存的局面。

* f# s1 H/ }8 R$ L/ I% `　　那些在通胀问题上持悲观主义态度的人担心，政府将会选择推高通胀的方式来降低政府债务的实际价值。但是这种策略的奏效是有前提的，那就是该国政府债务的到期日很长而且这些债务的利率是固定的。这是因为通胀率的上升将会导致新债利率以同等幅度上升，结果利息成本的上升增加了国家债务，从而抵消了通胀上升对现有债务真实价值的侵蚀作用。

　　在当前的环境下，美国不可能通过引爆通胀来大幅降低政府债务的实际价值，因为美国现有国债的平均到期时间非常之短——只有4年左右。而从预期的财政赤字来看，未来十年新增的债务可与当前的总债务规模等量齐观。因此提高通胀并不能化解政府当前的债务或未来的赤字。
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5 t* O4 B3 i. g0 w' t　　另一方面，那些担心通缩的人指出美国消费者价格指数过去3个月来丝毫没有上升。他们反问道，这种趋势是否会延续下去并自我强化、就像日本那样呢？因为消费者可能会因为预期未来物价更低而推迟支出。他们还指出，日本从20世纪90年代早期以来的持续通缩表明，一旦开始之后，通缩是无法被宽松货币或财政政策所逆转的。
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　　但是美国物价近期的疲态与日本长期以来的局面有着天壤之别。过去3个月来的零通胀是能源价格下跌所导致的一次性事件。消费者物价指数中其他众多成分近几个月是在上涨的，过去12个月消费者物价指数上升了大约2个百分点。

) n3 i  s* l; U/ b; @" x, U　　况且，消费者预期调查显示，美国家庭预计物价在未来一年和更近的将来涨幅都将超过2%。这一预期通胀率与普通美国国债和财政部通胀保值证券之间的息差是相吻合的。在这样的预期之下，消费者没有理由推迟购物。

　　最近几年通胀相对较低的第二个原因是生产成本的暂时下降。随着企业在经济下滑过程中大举裁员，产出的下降速度要更慢一些。由此导致单位工人产出上升，加上工资增幅放缓，结果便是单位劳动力成本下降。然而随着就业率上升，这一过程现在已经趋于终结。
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　　因此好消息是，在美国经济和金融投资者所面临的经济风险名单上，未来几年里出现严重通胀或通缩的概率都很低。

7 T4 q& h( c' R* r$ W- y" J　　但是，尽管通胀很有可能在未来几年继续保持低迷，然而债券价格显示投资者明显预期十年以上的低通胀，他们也并未要求更高的利率来补偿财政赤字可能导致未来实际利率上升的风险，对此我颇为不解。

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