股票不如债券

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　　投资者到底预期要从股票身上得到怎样的回报呢？
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　　我之所以会想到这个问题，是因为我刚刚了解了伦敦SG Securities投资策略师格莱斯(Dylan Grice)的一份最新研究成果。

　　根据他的分析，目前整体而言，全球股市恐怕都难以交出和某些低风险债券相当的表现了。

$ u$ [" w8 \3 A0 b　　当然，这只是一家之言，而且我们知道，SG可是著名的万年熊派，过去不止一次表现得太过悲观。
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  p& X1 t9 W6 D8 G4 [　　可是，格莱斯的观点也不是纯粹基于对未来的预期。相反，他倒主张，所有的这样的预期都只是听听而已。他的研究实际上是将今日企业高高在上的股价和其“内在价值”进行比较。
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　　内在价值，什么是内在价值？格莱斯认为，这指的应该是企业的盈利能力或者是账面价值，两者取一个较高的。如果企业所获得的回报能够持续高于其资本开支，那么就应该根据这些回报来计算内在价值。相反，如果企业的回报低于资本开支，那么内在价值就应该是其净资本值——如果还说得上内在价值的话。
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9 Z2 w! [$ ]0 t' m4 C7 e4 W( E8 g1 }　　一言以蔽之，一家企业，只有它的实际回报能够持续超过资本开支时，才配得上更高的开价。
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8 {$ w" q0 n8 q" r　　有趣的是，格莱斯进入了历史的长河，将这样的逻辑用到了1987年以来的股市身上。他的结论是，对于一位投资者而言，所谓“内在价值定价”作为一个估值指标，在这段历史期间内的表现非常出色。如果某人能够在这二十四年当中始终坚持购买那些价格低于内在价值的股票，卖出或者是避开价格超过内在价值的股票，他就能够做到超越大盘。
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; G+ B) `- O( C5 e+ d' m9 f" }　　根据这一指标，格莱斯建立了一个“多空头”回溯投资组合，不计各种投资成本，最初的1000美元投资现在可以膨胀到1万美元。与此同时，FactSet Research的全球指数同期之内则只能将1000美元变成7450美元。

　　差别确实不小。
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4 k/ \! x- L' f# G　　格莱斯也同样将内在价值定价用到了今天的股市当中。
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　　他的结论是：单单就估值而言，今日全球股票的价格意味着未来的回报率只有5%，再考虑到3%的全球通货膨胀率水平，未来的真实回报将只有2%。

　　我说有趣，重要原因之一就在于，这样的回报，我们根本无须去向股市要求，尽管投资长期抗通胀国债就好了。三十年期抗通胀国债目前的“真实收益率”为1.83%。换言之，这些债券的收益率是有担保的，每年是必定要比通货膨胀率高出1.83%的。

　　由于技术面的原因，这些债券有一些还能够提供针对通货紧缩的担保。这是因为，债券总归是要按照票面价值还本的，而假如我们真的进入日本那样的长期通货紧缩局面，我们最终得到的本金就会意味着更大的购买力。

0 ^- T2 d' D5 G7 o& D7 \  T　　我不久前曾经在文章当中写到，现在短期抗通胀国债的实际收益率已经是负数。同样，长期抗通胀国债现在的状况也不能说特别理想，因为它们的长期历史收益率一般都在2%以上，只是即便如此，它们也好过许多替代品。
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. r( T& [* \* B: ^; K　　尽管格莱斯的分析整体看上去非常让人沮丧，但是无论怎样，他还是找到了若干价值。按照他的标准，希腊、意大利、葡萄牙、西班牙和日本的股票价格看上去都相当有魅力。当然，之所以会出现这样的局面，原因我们都不难理解。只是，那原因也不是想象的那么可怕，有些时候，在危机中入场确实能够带来丰厚的回报。
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/ \/ D- J# |7 _( k　　如果你真的对个股感兴趣，格莱斯可以满足你。他列出了一份名单，都是那些以内在价值定价看来比较廉价，而且资产负债表情况良好的股票。这些股票包括American Eagle Outfitters(AEO)、百思买(BBY)、嘉年华(CCL)、CME Group Inc(CME)、高露洁棕榄(CL)、利盟国际(LXK)、Lowe’s Cos(LOW)、默沙东(MRK)和史泰博(SPLS)。(子衿)