三张资产负债表勾勒美国风险图

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　　美国经济深度衰退态势近几个月来得到了初步遏制，出现积极的企稳迹象，但是对美国经济复苏的曲折性和不确定性，世人还需谨慎看待。从美联储、联邦政府和美国个人这三张资产负债表的情况来看，美国负债型消费模式受到重创，政府驱动型复苏和资产膨胀型复苏不仅难以形成自我修复的内生增长动力，也可能对未来美国经济带来一系列不可预知的风险。

! p; K/ g. p& s3 c　　首先，负向财富效应严重削弱美国居民负债消费的可能。受损个人资产负债表需要较长时间修复。消费从来都是美国需求增长的决定性源泉，从总量上看，资本支出目前占美国GDP总量的17%左右，而消费支出占美国GDP总量的70%左右。数据显示，从2007 年一季度至2008 年四季度，美国家庭净资产与个人可支配收入比从6.3倍下降至4.8倍。美国个人资产的去杠杆化，严重影响到美国的个人消费行为，个人储蓄率已从危机前近乎零的水平急剧上升至目前的6%左右，创下15年来新高。这与大萧条时期有很大的相似性。在大萧条的复苏时期，在个人可支配收入大幅下滑的情况下，美国人的储蓄水平在1933 年至1936年的4年间回升了7.5个百分点，这里有很大一部分储蓄是预防性储蓄和无信贷无就业背景下消费结构的变化所致。因此，经历了此轮危机，一般估计，美国家庭资产负债表的修复和预防性储蓄的回升，将在3年至5年内改变美国的消费格局，这使得消费很难延续过去4年对美国GDP 增长的那种强劲拉动。

3 a- g* v5 y6 h& S7 x) e9 z　　其次，美联储无力控制急剧膨胀的资产负债表。负债总规模由2007年6月的8993亿美元上升到本月初的22100 亿美元，是危机前的两倍多。

　　同样重要的是，美联储在扩张其资产负债表时，对资产质量的要求已大大放松：它通过购入和持有“有毒资产”的方式向特定机构和市场注入资金，与原来较为保守的资产标准相比，美联储资产质量的下降，将对未来美联储收回流动性的能力产生很大掣肘。一旦美国经济有所恢复，美联储需要通过出售资产的方式收回流动性，但是，很可能美联储持有的“有毒资产”不得不以折价的方式出售，其与购入价之差即为市场纯增加的基础货币。随着美联储的资产负债表的迅速膨胀，美国的基础货币投放量已呈现出快速增长势头，基础货币投放量从今年9月的9050亿美元上升为11月的1.14万亿美元。
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　　伯南克近日信誓旦旦地表示，美联储的资产负债表膨胀不会导致通胀上升，美联储有撤出刺激措施的工具，有能力回收流动性。事实果真如此吗？从伯南克提出的未来宽松政策退出机制的五大手段来看，包括提高超额准备金利率、进行逆回购协议、在公开市场出售持有国债和证券、财政部发行短期票据回笼资金再存入美联储、将部分超额准备金转换成定期存款再存入美联储等，无一不面临着实施的约束。比如为超额准备金支付利息就有致命缺陷，因为美联储需要为此付出高昂的资金成本。如果按照7500亿美元的超额准备金额度估算，其利率水平每上升1个百分点，总的利息支付就会增加75亿美元。在财政赤字节节攀升的今天，动用财力无疑捉襟见肘。

　　再者，美国债务负担骤增将会带来不可预知的风险。这次金融危机暴发后，美国通过政府的高杠杆率来支持金融机构的“去杠杆化”，伴随大规模经济刺激计划的实施，家庭负债向国家负债的回归，政府的债务规模激增。根据美国国会预算办公室最新预计，美国本财年的财政赤字将达创纪录的1.84万亿美元，占国内生产总值的13%。2010年至2019财年财政赤字总额预计将高达7.1万亿美元。面对高居不下的债务负担，以“美国利益至上”为出发点的政策调整，会促使白宫采取新一轮债务削减计划。货币贬值及通胀当然是最好的武器。在经济低迷的情况下，通过高通胀的途径把美国债务负担控制在被认可的水平可能是必然选择。历史经验表明，在高财政赤字的情况下，一旦形成高通胀预期，将会导致国债利率上升，随之推高发行成本，增加了未来偿还债务的压力，而这个结果又会降低投资者对于美国长期国债的信心，更多抛弃长债。如果出现这样的局面，美国新发国债就只能靠美联储来购买了。这种使美联储向市场提供更多流动性的“债务货币化”，势必造成流动性进一步泛滥，促发不可控的通胀，最终危及经济复苏。

$ @9 |( o& A5 j0 g( R　　(作者系国家信息中心经济预测部副研究员)

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