美国金融危机-2008年的6,7,8 月，2009年3月，2010年9月，2011年8月最危险时段

老杨

　　美联储完全清楚问题的严重性，一场巨大的金融海啸已不可避免，发生的时间段就
1 |: a6 S; [# u, K9 E% x7 F7 c' ?2 p是2008年6月到2009年夏，但直到目前为止，美联储完全没有向世界投资者发出任何预
警。在毫无警觉和预防的情况下，世界范围内的广大投资人势必遭受重创。
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如果说一场席卷全球的金融风暴无法避免的话，那么危机的四个阶段可以做一个形
象的比喻：第一阶段的次贷危机好比是全球资本市场的大地震；第二阶段的信用违约危
机就是一场国际金融海啸；第三阶段的利率市场恐慌相当于美元危机的火山喷发；第四
阶段的全球金融危机就是一片衰退下的冰河期。现在，第二阶段来了！
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4 O, {( }& b! |; V% q6 O4 a　　海啸登陆

0 x! }, ?) e* O　　2008年6月6日，美国股市出现了15个月以来最大跌幅的“黑色星期五”，纽约股市
7 ], p4 @, f" P9 H* w* p暴跌394点，其幅度甚至超过了次贷危机最高峰的2007年8月。显然，次贷危机并没有结
束，而是剧烈升级了。在毫无预警的情况下，世界金融市场中海啸级别的金融风暴已经
0 P/ k7 p. r3 f4 I悄然登陆，这次的主角就是现在还鲜为人知的信用违约掉期（CDS，CreditDefa
  {  k6 l, O  @6 I( J# VultSwap）。
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　　信用违约掉期是1995年由摩根大通首创的一种金融衍生产品，它可以被看作是一种
( V, ^: n3 Z$ d, m3 g金融资产的违约保险。长久以来，持有金融资产的机构始终面临一种潜在的危险，这就
; P1 _6 a5 g4 h- C# }5 {是债务方可能出于种种原因不能按期支付债务的利息，如此一来，持有债权的机构就会
发现自己所持的金融资产价格贬值。如何“剥离”和“转让”这种违约风险一直是美国
金融界的一大挑战。

2 ~/ ?) p( f) w　　信用违约掉期的出现满足了这种市场需求。作为一种高度标准化的合约，信用违约
掉期使持有金融资产的机构能够找到愿意为这些资产承担违约风险的担保人，其中，购
, a7 Y- f. X. e& T买信用违约保险的一方被称为买家，承担风险的一方被称为卖家。双方约定如果金融资
# E, w( _) F3 p# k( C, J产没有出现违约情况，则买家向卖家定期支付“保险费”，而一旦发生违约，则卖方承
, ^: y7 W* @- e2 R. p$ B2 D1 i8 J担买方的资产损失。承担损失的方法一般有两种，一是“实物交割”，一旦违约事件发
( W( B0 m% F5 j0 R; ?生，卖保险的一方承诺按票面价值全额购买买家的违约金融资产。第二种方式是“现金
1 S6 _: F1 I0 a$ b! C7 R交割”，违约发生时，卖保险的一方以现金补齐买家的资产损失。信用违约事件是双方
均事先认可的事件，其中包括：金融资产的债务方破产清偿、债务方无法按期支付利息
2 d4 s4 {! A6 @、债务方违规招致的债权方要求召回债务本金和要求提前还款、债务重组。一般而言，
, ]3 n" v4 p+ L9 o* \4 ~# z# K2 N8 U' _买保险的主要是大量持有金融资产的银行或其它金融机构，而卖信用违约保险的是保险
公司、对冲基金，也包括商业银行和投资银行。合约持有双方都可以自由转让这种保险
" V0 S8 z( B* B6 k/ N合约。
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6 f/ f) {- `6 ]7 j0 \  f　　从表面上看，信用违约掉期这种信用衍生品满足了持有金融资产方对违约风险的担
0 f  m6 ?1 B$ c  M+ t$ o# V0 q$ l心，同时也为愿意和有能力承担这种风险的保险公司或对冲基金提供了一个新的利润来
6 J/ o) j& p& z$ @% E& D源。事实上，信用违约掉期一经问世，就引起了国际金融市场的热烈追捧，其规模从
2000年的1万亿美元，暴涨到2008年3月的62万亿美元。其中，这一数字只包括了商业银
/ a, f: `# l6 o行向美联储报告的数据，并未涵盖投资银行和对冲基金的数据。据统计，仅对冲基金就
' |6 Z+ `9 J8 x发行了31％的信用违约掉期合约，而不久前被摩根大通收购的大名鼎鼎的投资银行贝尔
斯登就是13万亿美元的信用违约掉期的风险对家。如果贝尔斯登真的倒闭了，将引发全
球信用违约掉期市场的雪崩，2007年的世界金融市场也许早已是一片废墟了。
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+ O9 O" g3 s7 y　　致命缺陷
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1 |/ G5 P* h2 v% N8 _　　问题是，信用违约掉期市场存在着重大的制度性缺陷，62万亿美元的规模将整个世
界金融市场暴露在了一个前所未有和无法估量的系统性风险之下。其中，最大的风险就
是信用违约掉期完全是柜台交易，没有任何政府监管。格林斯潘曾反复称赞信用违约掉
& a$ V# B+ d7 ^! t, I- W期是一项重大的金融创新，在全球范围分散了美国的信用风险，并增加了整个金融系统
  t3 K" w) t' L( S" Y, W7 ^; E  Y8 ?的抗风险韧性，他认为银行比政府更有动力和能力来自我监管信用违约掉期的风险，从
; H: z+ s/ A& ]: N. U! v5 q而坚决反对政府对金融衍生品市场的监管。然而，事实是信用违约掉期已经发展成为一
% k, d7 r6 Y1 X& h' q  H: c枚正在嘀嗒作响的“金融核弹”，随时威胁着整个世界的金融市场的安全。
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　　信用违约掉期的另一个巨大风险是没有中央清算系统，没有集中交易的报价系统，
' S5 R3 j/ o# L! r没有准备金保证要求，没有风险对家的监控追踪，一切都是在一个不透明的圈子里，以
一种信息不对称的形式在运作，目的就是为了交易商们获得最高的收益。

　　与此同时，信用违约掉期早已不再是金融资产持有方为违约风险购买保险的保守范
4 F' O0 z2 J4 N畴，它实际上已经异化为了信用保险合约买卖双方的对赌行为。双方其实都可以与需要
9 c8 S1 C9 D5 I, g" G' p* Q信用保险的金融资产毫无关系，他们赌的就是信用违约事件是否出现。这种对赌的行为
) o' y4 A8 i6 ~9 c和规模早已远远超出信用违约掉期设计的初衷。
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　　目前，人们没有意识到信用违约掉期的风险，其原因在于美国的垃圾债券和其它债
% D9 r( r* ^) Y! _& R券的违约率正处于历史最低水平，但危险的乌云正在迅速聚集。美国垃圾债券的违约率
, P  ]$ M- H, A! |  _' u5 B5 x/ F1 Y6 ?) H已经从2007年4月的1.5％迅速爬升到了2008年4月的2.1 ％。根据穆迪的模型，在未来
+ `* E7 b: I* `5 i- l* ?, j! H一年中垃圾债券的违约率将暴涨近300％到6.1％。不过，从美国历次的经济衰退所出现
的情况看，穆迪的模型这次可能又会出现类似CDO估值的严重偏差。从历史上看，美国
; L( j5 {' ^* b+ H  d2 ^经济一旦进入衰退，如1991-19 92年，2001年和2002年时，垃圾债券的违约率会从3％-
4％的水平跳升到10％或更高。考虑到这次美国出现的危机严重程度远远超过上两次衰
- E  ^6 i2 m, [0 L) W* I/ L: K# C退，美国经济下半年一旦进入衰退阶段，2008年-2009年的垃圾债券的违约率很可能会
# R' Q) e% j. d2 A, [4 @$ g: f超过10％。
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  ?/ J% b8 U, x5 y9 N　　与上两次经济衰退截然不同的是，1991-1992年时，美国尚没有信用违约掉期这样
; w9 n' O7 m: E6 R( u, Y! ^/ W- n的金融产品，2001- 2002年时，信用违约掉期的规模仅有1万亿美元，而且垃圾债券的
, c; Y8 o( G6 r( t" G0 p比例只有8％。但这次的情况是，垃圾债券的比例在2 007年已高达40％，信用违约掉期
- A; E- g6 w$ O1 W& L的规模更膨胀到了令人瞠目结舌的62万亿美元。如果以2002年以来的垃圾债券平均比例
1 Y. t" V' j$ A3 [; j来计算，大致是30％的水平，如果债券损失恢复率是50％的话，信用违约掉期将造成的
' j7 L3 z/ `/ @5 ]损失是，以穆迪的模型计算大致为5000亿美元，以历史经验数据的10％的违约率来估算
则会超过1 万亿美元，这样的巨大损失是2007年次贷危机高峰期的2-3倍！

　　击垮美国的四个步骤

　　其实，正在发生的美国次贷危机只是美国全面债务危机的引爆器，美国债务高企这
一结构性矛盾必将导致全球金融危机的爆发。危机发展过程大致将经历四个发展阶段：
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　　第一阶段，流动性危机。危机发生的时间段是2007年2月到2008年5月，主要特点是
美国房地产次级抵押贷款市场出现支付危机，金融市场中一切以次级按揭贷款为基础的
证券（如次级MBS债券）及在这些证券之上进一步衍生出的新的金融产品（如CDO）出现
  R( J. r. F# d! ?6 f. v了严重贬值，以这些金融资产为抵押向银行以 15-30倍杠杆贷款的各类基金被迫竞相变
卖资产来缓解银行催债的压力，此时，大量的、同时的、恐慌性的资产抛售导致了金融
市场流动性急剧凝固，至此，支付危机终于演变成为流动性危机，而流动性危机反过来
+ g' k8 M6 _9 r7 o! \( H: e5 V; P引发金融资产价值进一步暴跌，银行出现大量坏账。随着美联储、欧洲央行和日本央行
联合大规模注入流动性，这一阶段的危机已经出现缓解。但美国房地产市场衰退将持续
; s( t" i! U1 I$ [9 t/ ?到2011年或2012年，在这一时期，美国经济将难以出现真正的复苏。

7 G3 s! Q% M3 f& j, E; \5 C4 m　　第二阶段，信用违约危机。从2008年6月起，美国正式进入了金融危机的第二阶段
3 G6 R2 f6 B" F$ u, c。其主要标志是信用违约掉期（CDS，CreditDefaultSwap）等金融衍生品市场即将出现
1 k0 N- y1 i) y, V( a. X全面危机。第一阶段的流动性危机的缓解并不意味着信用违约的可能性和危害性得到了
有效控制。信用违约掉期（CDS）有可能在未来的几个月中成为像次贷危机一样家喻户
晓的热门词汇。美国资本市场中的垃圾债券（JunkBond）、资产抵押债券（ABS，其中
! _( }0 z) \7 h! @- @包括信用卡、汽车贷款、学生贷款、消费贷款等）、按揭抵押债券（MBS）、杠杆贷款
2 G( b5 @4 t8 b! O7 i8 K等债务工具将出现信用违约的连环危机。其中特别是垃圾债券的违约率将在未来的一年
  F9 N' \( Z6 O1 ~$ d/ o内出现300％到500％的暴涨。2008年到2009年，基于这些债券信用赌博之上的金融衍生
; k9 w5 f* _$ S% R品信用违约掉期将造成高达1万亿美元的巨大损失，对国际金融市场的冲击力将数倍于
; H1 I. X# n1 X- X( o% ^2007年的次贷危机。信用违约危机的到来是一场无法避免的金融灾难。一些世界着名的
  p8 r6 X5 V8 D& |& \- l/ ~大型金融机构很可能会倒闭或被收购。

8 @; S3 O/ K) W( ]% G- m, S; C! G　　第三阶段，利率市场危机。在大规模信用违约危机的剧烈震荡之下，美国银行间市
场和货币市场将再度出现流动性枯竭危机，其背后的原因将是对偿付能力的担忧急剧增
加。美国最大的两家政府间接担保的按揭贷款金融机构房利美和房地美由于自有资本金
的超级单薄，很可能会出现重大危机，其发行的信用等级接近美国国债的债券可能出现
; B# o; }& P8 N) k7 a" h* z. \孳息率大幅上升的危险局面，这种危机将传染60年以来被世界公认是最安全的金融资产
—美国国债的信心，从而触发更大规模的全球金融市场震荡。金融衍生品市场中规模最
. ]/ U9 M2 N4 @; @; s大的利率掉期市场将面临前所未有的严酷考验。

　　第四阶段，美元地位危机。美国国债和房利美、房地美的债券信心危机将导致世界
范围内对美国金融产品的恐慌性抛售和美元的失控性暴跌，由于美元世界储备货币的地
位和全球贸易的70％以美元结算的客观现实，美元的危机必将导致全球金融危机的爆发。

　　从本质上看，美国的经济增长模式已经逐步演变成为“资产膨胀依赖型”经济发展
模式。美国次贷危机并非事出偶然，其根本原因在于美国的储蓄与投资之间的严重失衡
% N3 Y4 S" N3 O( q/ J1 F以及这种失衡所造成的巨大债务问题。众所周知，一国的投资应该与该国的储蓄相当。
# t7 Q! K1 Q, O$ {0 O美国的储蓄率1984年为10.08%，此后不断下降，1995年为4.6%，2004年为1.8%，2 005
年为-0.4％，2006年为-1%，2007年为-1.7%，创下1933年大萧条时代以来的历史最低纪
  J5 G; Q$ K+ [% S4 Q0 t3 M- X录。
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　　深陷泥淖的美国经济

" M, N5 |( I: B$ p　　美国自身创造的财富已经不足以负担越来越庞大的开支，而全球化和美国资本市场
的各种金融创新手段，使美国得以吸纳来自其它国家的储蓄来弥补自身储蓄的不足。据
统计，从2000年至2007年上半年，美国通过资本市场共吸纳外国储蓄总额高达5万亿美
/ T) w6 U: r! _+ z# ~6 u7 a0 _元。各国通过购买美国国债和各类金融产品而流入美国的资金大大压低了美国长期贷款
/ J5 \2 G0 {4 y4 |6 H) P的收益率，充裕和廉价的外国资金刺激了美国资本市场的空前活跃。在高倍杠杆贷款和
金融衍生产品的超级放大作用之下，直接催生了美国资产价格的膨胀。

9 h, f( K# k" T. w2 W, v　　另一方面，美国资本市场的各类金融创新产品使得美国老百姓可方便快捷地从资产
增值中直接套现，房地产和其它资产增值一度成为美国人消费的“自动取款机”。源源
6 J" ~! C$ j) y7 K不断的外国储蓄通过购买美国的金融产品流入美国资本市场，在压低长期贷款成本的同
, J6 a* o; E, _! H时，不断推高美国的资产价格。而金融创新则将资产增值部分迅速转化为美国人消费的
现金。在财富增值的鼓舞下，美国消费者、企业和政府不断以增加负债为代价，大胆消
! z/ L3 d5 N, X4 o* b( y费，从而刺激了GDP的增长，经济发展得以延续，这种现象在美国的房地产方面表现得
尤其突出。
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　　因此，只要美国资产价格不断上涨，外国储蓄就会不断涌入，美国经济就能持续增
' ~5 B* _$ s8 p; e, T6 ^3 }, k. h8 j长，“资产膨胀依赖型”经济发展模式就可以继续维持。

　　但是，借助其它国家的储蓄来消费和刺激经济增长最终必然面临庞大的债务问题，
在消费者实质收入增加有限的情况下，债务规模的不断膨胀以及相应巨额利息支出的负
1 q5 R. M! F* C4 ?; V3 {担将不可避免地压垮资产价格继续膨胀的势头。一旦资产价格上涨停止，消费者将面临
“自动提款机”停止工作的窘境，长期的低储蓄和负储蓄问题将浮出水面，巨额债务的
" r' I$ Z4 r1 w0 C  }支付危机将演变为信用危机，当信用危机扩散到整个资本市场，全面的债务危机也就为
时不远了。

　　准确地说，美国次贷危机只是一个引爆器，其背后的48万亿美元的总债务和45万亿
7 I  N, q% c6 f- I" o美元的财政亏空才是真正的巨型火药库。目前美联储以及欧洲、日本央行的联手海量注
入流动性行为，只能 “救急”而不能“救穷”，这些措施虽然能够暂缓金融机构的流
( B! J) B. e5 P动性枯竭危机，却无法从根本上解决美国本身的巨大债务问题。而且随着增发货币所导
致的通胀压力抬头，也将制约各国中央银行们的货币政策范围。

. X3 J+ d+ ^- M: C　　根据美国次贷的利率重设高峰和垃圾债券违约率预测可以看出，2008年的6、7、8
月，2009年3月，20 10年9月，2011年8月很可能是次贷危机全面升级的危险时段。其中
5 p) M8 h* l+ T) p2008年的6、7、8月和2011年8月对世界金融市场的冲击将最为剧烈。
. w( S0 b- m0 L
5 R# t0 f, S0 y: J草根简介
5 S; T) m6 ~* A5 T20 世纪９０年代初赴美留学，主修信息工程和教育学，获美利坚大学（American
' y+ n/ B& R/ J+ j% GUniversity）硕士学位。长期关注和研究美国历史和世界金融史。曾在美国媒体游说公
9 R/ T; ?" M( t+ T4 D$ g1 X0 O司、医疗业、电信业、信息安全、联邦政府和著名金融机构供职。近年来，作者曾担任
( R1 Q" q5 W! O; o( T, T5 Q1 j) q美国最大的非银行类金融机构房利美（Fannie Mae）和房地美(Freddie Mac)的高级咨
( w: A6 M& w1 A# R1 D询顾问，主要从事房地产贷款自动审核系统设计，金融衍生工具的税务计算分析，MBS(
资产抵押债券)的风险评估等方面的工作。

carlzheng

老杨看贴不仔细,这篇文章已经转发过了!!!!!!!!!!!

苹果鸭梨

这是老杨自己的文章，多发几遍没问题。

eagle2008

disagree

费莫

老杨转的这篇文章真是很好。
, }) h; ?7 O  ]1 Y9 s9 u( V我看了四五遍。
顶上来，大家再看看。

CO2

咳，我还以为是老杨写的呢，从头仔细研究到尾。