股市估值不高也不低

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　　【MarketWatch弗吉尼亚2月26日讯】最近一些天以来，一些读者对我的种种说法都感到非常气愤，在他们眼中，我似乎正是一个厚颜无耻的股市“托儿”。

& k+ e0 M7 @7 y　　他们之所以会这样想，是因为近期若干糟糕的消息不断出现，但是我在面对这些消息时却采用了逆势分析的立场。比如说，消费者情绪低迷，对经济全无信心，这引起了很多人的恐慌，但是我却强调，消费者信心是一个滞后指标，常常在市场已经开始上涨之后见底，而且历史数据显示，消费者信心低迷的周期之后，股市还表现不错。
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9 B, o1 d0 X, Q　　其实，这些都是逆势分析家的正常反应，而且在说出这样的话的时候，对于读者的愤怒，我其实已经有心理准备了。反过来说，若是读者对我的观点不感到愤怒，而是非常精明地予以赞成，逆势分析家倒会开始担心了。
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# K. Y4 [% K5 n! u1 @( ]　　现在我想做的当然不是为自己辩护，相反，我要认真研究一下那些看空股市者的理由。这些理由当中，最引人注目的一个是以估值为出发点的：今日的股票价格已经说不上低廉了。比如，1982年底到1983年初，即上一次消费者的情绪像今日一样低迷的时候，股票的价格要比现在有吸引力得多。

$ J$ c. c9 X8 |　　然而遗憾的是，尽管我们现在是在谈论估值，但是这当面最常用的一个指标，即市盈率，在当前这样的周期当中恰恰是提供不了多少帮助的。经济正逐渐走出衰退的阶段，企业的盈利常常都是处于重重压力之下，不能说是正常，因此尽管今日的市盈率来得很高，也不足以否定可能正在兴起的牛市。
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　　换言之，若经济是刚刚走出衰退，在这样的阶段，仅仅依照市盈率是无法准确判定股价究竟是被高估还是被低估的。

　　比如，在去年第一季度结束的时候，即熊市刚刚触底，标准普尔500指数即将开始其十个月70%涨势的当口，市盈率是怎样的？标普公司提供的数据显示，以之前十二个月的盈利为参照，标普500指数的市盈率超过了100。

　　一定程度上说来，正是因为这一原因，许多研究者对市盈率指标进行了修订，他们所采用的是基于过去十年历史盈利，且参考通货膨胀情况进行了调整的分母，这种市盈率有时会被称为P/E10。当然，很多投资者可能都知道，这种方法之所以会享有广泛的影响，主要应该归功于耶鲁大学教授席勒(Robert Shiller)，他在1990年代晚期出版的名作《非理性繁荣》中介绍了这种方法。
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/ X$ N# T; w+ s3 L  k; [　　席勒网站提供的数据显示，当前的P/E10大约是19.6，较之股市一百三十年来16.4的平均水平高出了大约20%。不过，一些研究者也强调过，席勒的资料覆盖的历史太宽泛，而太早时间的股市行情和今天其实没有可比性，因此我们最好专注于最近这几十年。比如，最近五十年当中，平均P/E10是19.4，只不过较之今日略低一点而已。

- d3 ~1 V& B* ~( F: v4 i　　当然，各位读者会怎样看待这样的数据，很大程度上是取决于大家的根本立场，即认定股市的杯子是半满还是半空。我们可以根据这些数据做出结论，认为今日的股价从历史角度看来，说不上多有吸引力。可是，我们同样根据这些数据，也可以做出结论，认为今日的股价从历史角度看来，实在谈不上被高估。

1 |$ m% z$ ~! T" Y5 H# r　　总而言之，公允地说，今日市场的估值距离历史平均水准相去无几，这就意味着未来一段时间当中，市场为我们提供的回报可能也是历史平均水准的样子。
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　　诚然，若我们是希望股市重复去年三月以来70%的涨幅，这样的结论可能会让我们感到失望，但是这无论如何也要远远好过2007年到2009年那样的股灾了。

　　(本文作者：Mark Hulbert)

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