丑恶的廉价资本

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　　格雷欣法则有一个新推论，不仅仅劣币驱逐良币，便宜的货币也一样。超低的，近乎于零的中央银行利率政策可能在金融系统中造成去杠杆化效应而不是杠杆效应，并使实体经济紧缩而非扩张。就像在光速的情况下，牛顿力学失效而只能应用爱因斯坦的理论，在零利率的条件下，太多廉价的资金也无法刺激经济。

　　中央银行一直坚持这样的观点，降低利率可以刺激总需求，而在金融市场上可以促进资产购买，投资者会暂时不考虑风险，因为他们想获得更高的回报率。现在极低的利率以及一系列量化宽松政策暂时成功的维持了美国、欧洲甚至是日本的资产市场和实体经济的正常运转。然而随着利率接近于零，量化宽松政策在所有发达国家都受到了限制，应该开始质疑这一概念或者是其引发的效果可能对经济有害。
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　　重要的是，格雷欣法则的新推论并不是“推绳子”或者是“流动性陷阱”的另一种提法。这个两个概念都强调当贷款人意识到信贷市场风险增加的时候，将降低扩大信贷的动机。在利率近乎为零的情况下也不会创造出扩张信贷的动机，但零利率政策还会引发更多问题。威尔-罗杰斯在大萧条时期曾开玩笑的说，他更关心自己资金的回报率，而不关心资金的回报率。但是广义的看，当资金回报率名义上近乎为零，而实际上为负数的时候，市场正常的功能可能被破坏。
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　　零利率政策破坏了货币市场基金的运营模式。在现行的利率下，扣除营运成本永远无法获得利润。货币市场的资产开始减少，而如果客户将这些资产转移到银行，那么杠杆效应将使得货币市场的资产更快速的减少，而且银行也会将获得的收入存入美联储而不是去私人市场购买商业票据。另外，在零利率条件下，银行也不再积极吸纳存款，因为很难通过使用存款获得利润。原本银行可以通过将获取的存款投资购买无风险的2年/3年/甚至是5年的国债，这样可以获得无风险的利差。但是当国债利率只有20到90个基准点的时候，银行高额的固定成本将减少潜在的利润，因此银行业最近裁员数万名员工以及减少各地的分支机构就不是巧合了。
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+ v% R3 d" N+ i& y1 e　　乍看起来，格雷欣法则似乎不适用于低利率的国债，因为如果银行可以按照零利率获得借款，理论上说就可以取得利润。然而，重要的是收益曲线趋于平坦，并影响到了所有信贷市场的贷款。如果联邦储备系统资金和30年期的国债利率相同或者商业票据于30年期企业债券收益率相同，资本市场将无法正常运转。不仅仅是过高的债务、无偿还能力以及流动性陷阱影响金融市场和实体经济的增长，趋于零的名义利率以及假设零利率要维持相当长的时期以及平坦的收益曲线也是罪魁祸首。

　　通常而言，当金融系统无法为创造的资金寻找出口的时候，就会销毁这些资金，这一点应该从收益和信贷风险两方面理解。从格雷欣法则出发，如果收益和信贷都存在风险将是非常危险的，最近全球曼氏金融(MF Global)案件，以及存在危机的欧洲国家的储蓄者的行为就印证了这一点。如果投资者压在投资银行或者经纪人那里的资金，不但风险高而且可能血本无归，谁还会继续存款？也许投资者更愿意把100美元压箱底也不愿意交给经纪人，即便是证券投资人保护公司。如果这样将出现信贷紧缩而不是信贷扩张。

4 Y' W9 C' n# U- Y0 c0 r　　历史上的例子和中央银行的理论模型可能不会同意新的格雷欣法则推论。美联储主席格林斯潘认为，上世纪30年代提高利率引发了经济再次衰退，而60年后因为缺乏信贷扩张让日本出现了失去的二十年。但是所有的中央银行都应该仔细考虑超廉价的资金能否产生信用扩张，这个政策是不是正在摧毁流动性，破坏或者妨碍经济复苏。格雷欣法则也许应该代替凯恩斯主义，成为如今新的应用经济学理论。(鹿城/编译)
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