投行有罪吗

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　　华尔街的投行最近接连遭遇美国证监会调查。舆论关注聚焦在美证监会是否起诉这些投行上，一些有明显倾向性的意见认为美证监会“无理取闹”。这里最关键问题是，在越来越复杂的金融活动中，制度的缺失，法律的漏洞，监管严重的滞后，使得对很多问题没有正确的界定标准，以致对是非黑白竟难有公正判断。
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* B- W: W6 ?+ E; k2 V　　投行有罪吗？当然要法律说了算。举例来说，如果甲告诉乙我要杀你，后来甲真的把乙杀了，相信现有法律一定会把杀人犯绳之以法。甲绝不会因为已公开了行动计划而被放过。因为有法可依，杀人应受严厉惩罚也有坚实的社会共识。

　　那么被调查的投行呢？简化一下就相当于，甲向乙“披露”，告诉乙我可能欺骗你，结果甲真的骗了乙。可在当前的法律和规则范畴内，找不到相应的条款让甲受到法律制裁。游戏规则只要求“披露”，对真按照“披露”思路的欺骗行为，没有任何法律条款认定这构成“犯罪”。这也是为什么高盛们敢在国会“宣誓”为自己辩护，理直气壮不怕诉讼的原因所在。

! w- [$ ^5 }( {9 ?# O! {2 q. A8 ^% Z　　“披露”了欺骗阴谋，就真的可以有欺骗行为？骗子之间就可以用“别人的钱”相互欺骗相互对赌，而不管无辜受害者？比如这次荷兰银行KPB背后的投资者；比如被雷曼迷你债券代售机构们欺骗而倾囊投资CDO的退休老人？

　　还有很多类似情形。石油价格没有被投机资本操纵吗？2008年上半年，油价涨到每桶147美元。在美国航空公司的压力下，国会要求芝加哥期货交易所就是否存在价格操纵行为展开调查。结果显示，百分之七十以上涨价是投机行为所致，但未见价格操纵行为。

　　石油本属大宗商品，按经济学基本原理，商品的均衡价格应由市场供求关系决定。但当商品市场变成以投机性为主的市场后，投机资本既没有对石油的任何需求， 也不需要石油供给， 根本扭曲了商品市场供求定价的基本原则。不受效用最大满足度的约束的投机资本，在无限膨胀的“赚钱效用”下， 在油价上涨时有把价格推得更高、在油价下跌时把价格打得更低的强烈动机，从理论和实际上破坏了油价以商品使用效用的最大满足度调整市场供求平衡为基础的“均衡价格”的形成机制，使价格走势不断兑现投机资本的收益“预期”。这还不算操纵价格吗？

　　但是这里的模糊地带是，价格操纵应有特定主体。“投机资本”作为一个在整体概念上一致性极强的集体行为，不被传统的价格操纵定义所认定。但现代金融市场，投机资本泛滥成灾，大量扭曲信息而不是对称信息的不受监督的咨询行为，诱导规模巨大的投资资本形成一致性行动，完全具有推动价格向既定方向变化的合力，造成事实上的价格操纵。
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+ P* p  P1 j6 r2 d　　怎么解决这样的“新”问题呢？
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% ?& b$ ?* Y" h' n/ Y　　美国证监会对投行们的调查，相信可以找到上面分析到的和还没有分析到的各种制度、监管和法律漏洞。但是，“道高一尺，魔高一丈”，任何监管补偿措施，总会被这些冠以金融领域的“火箭科学家”的金融工程师们一一规避。金融市场的巨大利益一定会产生重赏之下的勇夫，挑战监管甚至法律。所以，要还投资者真正的公道，最简单的办法是通过调查，对风险很大，不创造价值仅仅在玩组合游戏，又可能“衍生”系统危机的所谓金融“衍生产品”，实施交易、销售和创造活动的“限制”，当是最正确的监管制度上的进步。这大概是美国上周通过的金融监管法案中出现多处“限制性”新规的原因。

　　因为巨大规模的投机资本以整体行为形成的价格操纵，模糊了价格操纵主体的认定，造成实质性市场规则的破坏，改变这种极端扭曲的市场失灵，最根本的方式只能是“釜底抽薪”，“限制”投机资本大规模流入石油市场，遏制过度投机行为，恢复石油以及其他大宗商品市场的正常秩序，维护以供求关系为基础的商品定价原则，回归包括石油在内的大宗商品市场的公平，才可以讨论全球经济的平衡发展。所以，对投机资本的大规模商品投机活动也应在美国金融监管新规的“限制”之列。
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! w& e. l) R3 C& E　　去年罗马世界游泳锦标赛对“泳衣”事件的处理方式，对金融监管也是一个启发：对制造泡沫的始作俑者实施“禁止令”或者“限制令”，而不是仅仅严加监管，或许才能彻底解决问题。那次世锦赛，来自14 个国家的运动员，先后43次刷新31 个项目的世界纪录。但是空前的奇迹，有相当一部分是由高科技泳衣“创新”制造的 “体育泡沫”。国际泳联为此在去年7 月宣布，从2010年1月开始，禁止选手穿着高科技泳衣参加比赛。在泡沫泛滥成灾的年代，国际泳联以这一纸禁令，迅速扼制了泳坛的泡沫。

　　2008年暴发的这场史无前例的危机带来的全球的损失，应该足够证明在虚拟经济领域，采取某种程度的限制甚至禁止的必要性。要避免金融市场的虚拟经济的游戏玩到“荒谬”的地步，必须祭起最权威的“禁令”，而且是全球性的，不仅仅是各国各自为政的监管，才可能阻止一些“蛮荒”和“疯狂”行为再次带来全球性的危机和灾难，保证现代文明倡导的全球金融市场的公平和公正。在笔者看来，这应该是美国此次新金融监管法案中出现“限制”措施的根据和基础。投资者也需要重新回归对价值的认知，抛弃对于那些虚拟价值的金融衍生品的幻想，追求更实在的回报。
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8 r3 R8 X5 [+ c. O+ O3 T6 t% i: C4 N: s; |　　(作者系银河证券首席经济学家)

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