华尔街为什么错了

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　　看上去，华尔街似乎是相信，衰退已经被我们甩在身后，复苏已经功德圆满了。
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" A0 C4 ^/ q  T3 A( e　　然而，我们同时看到的却是，6月联邦非农就业人数报告出乎预料地糟糕。私营部门创造了5万7000个就业机会，而联邦、州和地方政府则消灭了3万9000个就业机会——这已经是联邦雇用人数连续八个月减少了——结果就是，我们只多得了1万8000个新的就业机会。
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　　事实上，彭博资讯的每月华尔街经济学家调查覆盖了八十五位专家，而其中居然没有一个做出了算得上接近实际情况的预期。他们最常见的共同反应就是“吃惊”。面对着就业、国内生产总值和零售销售诸方面的持续疲软，专家们居然是非常真诚地说出“吃惊”二字，这本身就是最有意思的线索。
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! J* d' {, B9 }1 m　　要了解这些数字意味着什么，我们首先必须了解一些相关的背景资料：在一个人口3亿700万的国家当中，有大约1亿4500万劳工，我们要让就业率保持稳定，每月必须至少创造出大约15万个就业机会，而现在的1万8000个与其相比，差距不可以道里计。
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2 M4 S# n  w5 s% h: b　　分析师和华尔街的经济学家们为什么会错得这么离谱？其实也非常简单，还是在于背景资料。他们大多数人所使用的都是错误的数据库，在构筑自己的预测框架时，还是拿战后那些传统的复苏来作为参考。

　　历史告诉我们，正确的参考座标系不该是普通的收缩和扩张周期，而应该是信贷危机之下的崩溃和复苏。这可不是那种随处可见的普通的衰退，相反，是那种罕见得多、漫长得多也痛苦得多的衰退。

　　好在，有少数经济学家已经明白了这一点，并且提供了一些正确的建议，让我们知道我们该如何看待问题。在这些经济学家当中，最有先见之明的应该说是雷恩哈特(Carmen M. Reinhart)和罗格夫(Kenneth S. Rogoff)两位教授。早在2008年1月(！)，他们就发布了一份报告，警告说美国次级抵押贷款的问题正在演变成一场百分之百，不折不扣的信贷危机。在对之前的五次金融危机——日本1992年危机、芬兰1991年危机、瑞典1991年危机、挪威1987年危机和西班牙1977年危机——进行了比照研究之后，两位教授正式发出警告，说我们将遭遇一轮漫长的萧条期。前面所提到的那些危机，有若干令人吃惊的类似之处：

　　首先，资产市场的崩溃是漫长的，而且是跌得非常深的。这些危机之后六年间，住宅价格平均下跌35%，股票价格平均下跌55%。事实上，这些数字后来被证明和美国2007年到2009年所经历的是非常相似。

　　其次，他们也指出了，银行业危机的结果“会和就业局面的深度恶化相互伴随”。他们发现，在一场危机之后四年间，失业率平均增长7个百分点。美国的官方失业率是从4%到10%，攀升6个百分点，而要使用涵盖最广泛的失业率指标，则是从7%到16%，攀升9个百分点。又一次，他们的判断切中要害。

　　第三，两位教授还警告称：“政府债务规模往往要发生大爆炸，平均增长86%。”更令人吃惊的是，之所以会出现这样的情况，首要原因还不是救援银行系统的成本，而是“在漫长而极深的收缩期，政府不可避免地要面对税务收入崩溃的折磨”。他们并表示，“旨在减轻收缩痛苦的大规模反周期财政政策”往往也是代价不菲的。

2 X  x9 p7 X+ g0 B7 `# u　　就是这样，在政府试图刺激经济的时候，偏偏税务收入大减……这听起来似曾相识吧。

　　我们应该明白，这两位研究者的报告是在2008年年初发布的，当时距离贝尔斯登和雷曼兄弟出事还有几个月，而距离后来的美国国际/美国银行/花旗/美林/房利美救援更是长达一年的时间。那时，美国股市的水平较之2007年10月冲上的史上最高点也非常接近。后来一切不可逆转地发生之后，他们将自己的研究集结起来，出版了《这次不一样？800年金融荒唐史》(This Time Is Different: Eight Centuries of Financial Folly)一书。

  M. l  k8 S- R5 D$ p　　信贷泡沫

2 V6 ]) Z8 O+ L  ?3 X0 W" ~. x2 B　　事实上，不但信贷危机足够决定我们所经历的收缩与其他周期不同，而且信贷泡沫本身也与其他泡沫不同。

　　正如格罗斯(Dan Gross)在《大泡沫》(Pop! Why Bubbles Are Great for the Economy)一书当中所指出的，典型的投资泡沫总会留下一些价值。无论是十九世纪留下的成千上万英里的铁路，还是1990年代留下的众多光纤，泡沫过后，总归会有一些可用的基础设施。所有这些过度投资，这些泡沫的产物，其实迟早有一天都会变成经济的积极因素，差别只是时间而已。当年Global Crossing、Metromedia Fiber和其他破产公司铺设的光纤现在岂止是有用，简直是非常有用，它们支撑着谷歌地图、Netflix视频流，还有Twitter。

- _* R9 o! K7 X) X　　可是，信贷泡沫之后，又会为我们留下什么呢？没有实实在在的基础设施，没有技术革新，也没有研究突破，有的只是不但削弱我们的经济，还折磨我们的灵魂的东西——债务。这债务当中不仅仅有普通的，或者说老式的资产负债表上的债务，还有堆积如山的消费者债务和政府债务，这些都是不利于经济前进的。

; y1 S2 ^3 }5 s/ L6 ?　　事实上，信贷泡沫所产生的，恰恰是最不利的结果。那些以前叫做消费者的人们，现在用术语应该叫做“去杠杆化者”，他们未来十年的时间都不得不将自己大多数的收入和精力用来解决自己的债务问题，而不是像以前那样购买更多商品和服务。同样债台高筑的还有各州及地方政府，他们也不得不采取类似的姿态，节衣缩食，而这必然会对后危机时代经济的增长施加额外的巨大压力。

  \" {) g# a6 q! l" i　　如果对这一点没有清醒和明确的认识，那想不犯错误就未免太难了。爱尔兰、英国，以及很快就要加入他们队伍的希腊，都接受了节俭是美德的理念，而这实际上是一种误导，会在相当程度上为他们的增长设下障碍。在美国，我们也看到州和地方当局不断削减着教师、警察和消防员的数量。这种似是而非的节俭观也直接将经济引入了似是而非的岔路。于是我们看到，哪怕私营部门确实创造出了一些就业机会，但是也几乎完全被公立部门的裁员所抵消掉了。

　　身陷绝地
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　　在并不怎么遥远的过去，市场的反应还是与现在有所不同的，那时候面对着6月非农就业人数报告之类的可怕数据，股市完全可能不跌反涨。这是因为，很多人都相信，当经济呈现出这样的疲软态势，联储或者议会就会变得慷慨大度起来。可是这一次，市场的当即反应却是抛售，而且让之后一周的日子都不甚好过，这就意味着交易者们已经放弃希望，不再指望救世主了。
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! ^/ ~; P% m, p  Y6 R$ g$ k' j　　事实上，联储现在很大程度上也是爱莫能助了，哪怕他们确实是心急如焚。周三，当联储主席伯南克暗示QE3并非完全不可能之后，市场曾经短暂上涨。可是，在他结束自己的证词之后，达拉斯联储总裁、联邦公开市场委员会投票成员费舍尔(Richard Fisher)就明说，联储已经“弹尽粮绝”。接下来，周四，伯南克更让市场再吃一吓，称美国央行还没有准备采取任何额外的措施来推动经济增长。
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) S* g4 ]8 i: }/ x' O　　换言之，救世主这次恐怕是不会来了，于是市场也就放弃了上涨的努力。

　　抛开联储不谈，从国会那里，投资者也很难指望再得到什么：这一负责税务和开支问题的立法机构现在看上去也无法取得任何的成就。事实上，我们比以往任何时候都更加可能看到反增长的节俭措施。
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6 F# @+ t0 b' g9 t+ j9 X　　看上去，各位投资者，现在我们只能自己靠自己了。(玉祥)
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