欧债危机正卷土重来

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　　新浪财经讯 北京时间周二下午消息 快乐的时光总是很短暂。欧洲央行去年12月以及今年2月进行的两次长期再融资操作(LTRO)为商业银行提供了1万亿欧元(1.3万亿美元)以上的三年期低成本资金，利息仅为1%。从表面看，这一计划让欧元区银行获得了充足的流动性，但这一计划实际上还提振了低迷的主权债券市场，因为一些银行用欧洲央行提供的现金购买了一些国家高收益率的国债。但长期再融资操作的影响正在减弱。

　　在欧洲央行第二轮长期再融资操作资金发放完毕后，西班牙10年期国债收益率便开始逐步上升，本周已经上升至6%左右，创自去年11月以来新高。这一U型走势反映出市场情绪的变化，意大利国债市场也受到同样影响。西班牙新政府的失误更无法让形势转好。更深一层的原因是投资者对西班牙银行业、政府严厉的紧缩措施以及上述两个因素对西班牙经济的潜在冲击日益感到不安。
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　　让我们先从国债市场开始分析。由于受到监管机构的默许，西班牙与意大利银行所持有的政府国债金额在去年11月至今年2月期间增加了1220亿欧元，导致国债价格大涨，收益率下滑。卖空国债的对冲基金被迫买回国债，进而导致国债市场进一步攀升，并吸引更多投资者加入。

　　在3月初，形势出现逆转。人们发现当国债收益率跌破5%后鲜有投资者问津，因为与所承担的风险相比，国债价格已经算不上便宜。第二轮也就是最后一轮长期再融资操作的结束可能就是市场转向的诱因。购买了国债的银行已经用光了他们的子弹。一位对冲基金经理指出，“当欧洲央行宣布不再提供更多流动性后，银行的身影就从国债市场上消失了。”由于除银行外，并没有其它人愿意购买国债，一些聪明的热钱便开始赌国债收益率将会再次上升。在成交清淡的市场上，即使是少部分人感到恐慌并开始抛售，国债收益率也会快速飙升。

　　西班牙对2012年预算案的笨拙处理方式也导致一些投资者卖出国债。新成立的西班牙政府将新预算案推迟至3月份地方选举后公布，并宣布紧缩目标是将预算赤字削减至GDP的5.8%，而不是与欧盟领导人达成的4.4%(各方最终妥协后的目标为5.3%)。西班牙一位经济学家表示，“预算大臣蒙特罗(Cristóbal Montoro)与财政部部长金多斯(Luis de Guindos)的讲话永远相互矛盾。”

0 _( Y* M6 ^% H) A' n　　西班牙的问题要比表面上的一团糟更为严重。西班牙2011年预算赤字是GDP的8.5%，而目标是6%，这是很大程度上是由于西班牙各自治区过度开支造成的。西班牙经济已经陷入衰退，根据4月11日公布的数据看，西班牙今年头两个月工业产值萎缩5.1%。削减占GDP 3.2%的赤字将令局势雪上加霜。对劳工市场的改革降低了企业解雇员工的成本并让企业更容易制定自己的薪酬标准，但这对西班牙长期经济前景有利，对现在不利。
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　　银行业的困境令西班牙的经济前景更加暗淡。西班牙建筑与抵押贷款市场长期繁荣期的突然结束意味着银行的许多贷款变成了坏账。西班牙房价的跌幅目前还小于爱尔兰，爱尔兰是欧元区另一处地产泡沫破裂地。投资者担心西班牙政府可能需要向银行业输血。

! `8 g, O3 L8 b" g  {9 G　　让形势变得更为复杂的是，西班牙庞大的私人债务由海外债权人通过银行间接持有。西班牙的净投资逆差，即海外投资者通过公司、房主以及政府持有的西班牙资产减去西班牙所持有的海外资产，达到GDP的93%，这是经常项目赤字长期积累的结果。在当前形势下，欧元区外债较多国家已很难通过借新债还旧债方式进行再融资。希腊与葡萄牙也有类似的外债水平，但他们的借贷成本很高。
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8 u$ e% [' n; w( G. h; }　　西班牙与意大利无法承担当前的借贷成本，除非他们的经济前景大大好转。因此，他们可能需要寻求外部的帮助。美国银行分析师Laurence Boone认为欧洲央行很难在近期实行新一轮的长期再融资操作。欧洲央行执行委员会成员伯努瓦-克莱4月11日暗示，欧洲央行可能会重新启动国债购买计划。他的这一讲话在当日令西班牙国债收益率有所回落，但西班牙国债投资者担心如果出现债务重组，欧洲央行将拥有更大的权力。欧洲央行行长德拉吉近日表示，一些国家国债收益率的上升是市场在告诉政府要履行改革承诺。

　　西班牙可能会寻求类似希腊、葡萄牙与爱尔兰所得到的帮助，但意大利的处境并不比西班牙好多少，而欧元区的援助基金并没有能力同时救助这两个国家。一个可能的结果是，西班牙最终接受了欧元区援助基金，并为其银行输血，而银行又通过购买国债来降低借贷成本。

1 p7 Z+ m' k1 E0 R- P6 r3 t, o　　与此同时，一些人已经将目光转向了下一个猎物。一位对冲基金经理表示，“卖出法国国债的成本很低，我们最大的空头仓位就押在法国国债上面。”     

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